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La belle mécanique va-t-elle s'enrayer et le coût du crédit immobilier renchérir ? Les banques généralistes accordent aujourd'hui des prêts à des taux défiant toute concurrence, grâce à l'une des ressources les moins chères du marché, l'épargne réglementée, subventionnée par l'Etat (PEL, PEP). Mais l'épuisement de cette ressource peu coûteuse et un recours plus large aux produits de marché pourraient avoir raison de cette agressivité commerciale.

Le tiers des crédits à l'habitat - voire la moitié, selon les établissements - est financé grâce aux collectes des PEL et, pour une part résiduelle des PEP, à un coût avoisinant les 2 %. Or, « un nombre substantiel de prêteurs ne dégagent pas de bénéfices suffisants sur les seuls produits immobiliers pour couvrir le coût du capital économique », constate le cabinet Mercer Oliver Wyman dans une étude pour la Fédération hypothécaire européenne : les montants empruntés par les particuliers sont trop faibles pour amortir les coûts fixes (distribution, émissions et services) engagés par les banques.

Le rythme des dépôts ralentit

En réalité, comme l'explique le directeur général d'une banque, « un particulier qui acquiert un bien immobilier peut aujourd'hui s'endetter sur quinze ans moins cher que l'Etat français ! Cela suffit à démontrer que le système bancaire subventionne largement les prêts immobiliers ». En clair, le crédit immobilier est devenu un enjeu commercial et les établissements n'hésitent pas à casser leurs marges. En vendant un crédit immobilier, une banque impose une domiciliation des salaires de l'emprunteur, s'assurant ainsi la fidélité d'une clientèle pour plus de quinze ans - voire davantage avec l'allongement de la durée des prêts. Devant le bénéfice à terme, un sacrifice sur les marges n'est pas très douloureux, surtout au prix de la ressource. Il sera toujours temps ensuite de rentabiliser ce compte par la vente de produits annexes.

Mais ces équilibres pourront-ils perdurer si cette ressource s'épuise ? Déjà, la part financée par l'épargne réglementée a chuté, sous l'effet mécanique de la progression deux fois plus rapide des demandes de prêt par rapport à la collecte des PEL. Le rythme des dépôts sur les PEL a ralenti, passant de 5,2 % de croissance annuelle en juin 2003 à 4,7 % en juin dernier, et celui des PEP a accentué sa chute de - 6,2 % à - 6,6 %. La grande différence est que, « après avoir stagné, les ressources du PEL commencent à régresser avec la diminution du nombre de nouvelles souscriptions », constate Marie-Christine Caffet, responsable des marchés et des métiers à la Confédération nationale du Crédit Mutuel.

La réforme du PEL en 2003 n'a pas été neutre. En liant les avantages du PEL à la souscription d'un crédit immobilier (prime d'Etat réservée aux emprunteurs), elle a redonné au produit sa vocation première. Mais mis fin à son utilisation principale, celle d'un produit d'épargne. La majorité des souscripteurs ne souscrivait pas de crédit immobilier à l'échéance du PEL, car les taux offerts par les prêts immobiliers « libres » étaient plus intéressants. Or, « en tant que produit d'épargne, le PEL constituait une trésorerie bon marché pour les banques... qui l'utilisaient elles-mêmes pour financer les prêts concurrentiels. C'est ce cycle qui a été cassé par la réforme du PEL », explique Michel Mouillart, professeur à l'université Paris-X Nanterre spécialiste des questions immobilières. Du coup, « les épargnants se sont tournés vers la Bourse et l'assurance-vie, qui ne sont pas utilisables par les banques en direct car ces collectes n'apparaissent pas dans leur bilan », ajoute Marie-Christine Caffet. Michel Mouillart estime ainsi que la disparition progressive de cette trésorerie engendrera des risques de liquidité dont les effets seront visibles dès 2005.

Mais les banques assurent qu'il n'y a pas lieu de s'alarmer. Certaines ont lancé des produits de substitution à l'épargne longue générée par le PEL, comme des livrets d'épargne dont les taux sont bonifiés en fonction de la fidélité du client, ce qui permet de capter cette trésorerie sur le long terme. Elles disposent aussi du coussin des dépôts à vue (comptes courants) et des livrets ou dépôts à court terme. Ce sont des ressources stables. « Les dépôts sont censés être remboursés sur cinq à dix ans par la banque », explique Gilbert-Jean Audurier, membre du directoire en charge du pôle finances et production bancaire de la Bnauqe Sanpaolo. Mais, dans ce cas, il n'y a pas d'adossement (partiel) des maturités entre la ressource et l'emploi, comme entre les PEL et PEP et le crédit immobilier. Les banques prennent un risque de transformation : les dépôts sont une forme d'emprunt à taux court qu'elles placent à taux long, donc à un prix supérieur, via les crédits immobiliers. « Compte tenu de la courbe actuelle des taux, nous nous refinançons aussi aujourd'hui - et de façon significative - par transformation, ce qui nous permet de dégager une marge d'environ deux points de base, presque équivalente à l'épargne réglementée », indique un établissement bancaire. La rentabilité du refinancement par les dépôts reste donc liée aux variations des écarts de taux.

Diversification des ressources

Les prêteurs cherchent ainsi à se refinancer directement sur les marchés obligataires, donc les maturités sont longues. Mais le coût n'est plus le même : en moyenne 100 à 150 points de base de plus que les dépôts, voire davantage. Les banques émettent des obligations sur leur propre nom, ou ont recours aux mécanismes des obligations sécurisées (foncières ou de la Caisse de refinancement de l'habitat). Les obligations de la CRH leur permettent de se refinancer à un niveau 3A, soit moins cher que sur leur propre nom (dont le note est plus faible). Pour en bénéficier, les prêteurs émettent des billets à ordre couverts par la mise en garantie d'un portefeuille de prêts. La Caisse acquiert ensuite ces billets en les refinançant par l'émission d'obligations. Les banques généralistes sont les principaux utilisateurs de la CRH (Crédit Agricole, groupe Crédit Mutuel, BNP Paribas, Caisses d'Epargne, Société Générale), qui a émis en 2003 1,8 milliard d'euros d'obligations pour un encours de 14 milliards d'euros.

Ces obligations sont particulièrement intéressantes pour les établissements de taille moyenne. « Nous recherchions des ressources plus longues que les dépôts à vue, explique Gilbert-Jean Audurier. Notre maison mère italienne contribuait en partie à fournir de telles ressources, mais nous souhaitions trouver d'autres sources de financement. Nous avons fait appel à la Caisse de refinancement de l'habitat, dont le coût oscille entre 10 et 15 points de base au-dessus de l'emprunt d'Etat. Une émission obligataire en direct nous serait revenue plus cher d'au moins 15 à 20 points de base. »

Un pas difficile à franchir

Les obligations foncières (13,95 milliards d'euros émis en 2003 pour un encours d'environ 40 milliards d'euros) sont proches dans leur principe des obligations de la CRH. Seuls en revanche des établissements de crédit foncier peuvent les émettre. Elles sont l'apanage des établissements spécialisés de crédit immobilier (le Crédit Foncier de France et le Crédit Immobilier de France), dont elles constituent la ressource principale car ils ne collectent pas de dépôts. Mais les prêteurs généralistes y regardent de près. Certains, bien qu'émetteurs à la CRH, sont sur le point d'y recourir, comme les Caisses d'Epargne. Les Caisses de Poitou-Charentes et d'Ile-de-France ouest vont émettre pour leurs propres besoins, via les véhicules du Crédit Foncier. La Banque Sanpaolo, qui a rejoint le groupe bancaire mutualiste, n'exclut pas de suivre la même voie. D'autres banques, dépourvues de structures ad hoc, s'y intéressent aussi. « Il se peut que, dans le futur, BNP Paribas s'intéresse à la nécessité de disposer d'une société de crédit foncier, afin de diversifier ses sources de financement », indique le groupe.

Au Crédit Mutuel, Marie-Christine Caffet indique que la banque, « déjà très fortement utilisatrice de la Caisse de refinancement de l'habitat, est attentive à ce qui se fait et se prépare à être davantage présente sur les marchés », sans en préciser davantage. Il est vrai que le pas n'est pas si facile à franchir. Pour se refinancer par des obligations foncières, il ne suffit pas de nettoyer son bilan. Ces opérations requièrent un lourd travail en amont d'identification et de sélection des prêts éligibles. Pour l'émission d'obligations foncières, seuls des crédits garantis par une hypothèque et de bonne qualité peuvent constituer le sous-jacent. C'est d'ailleurs le point de distinction avec la titrisation de crédits immobiliers (5,8 milliards d'euros d'émission en France en 2003) qui accepte aussi bien des crédits garantis par une caution. Les coûts de ces émissions sont plus élevés que ceux des obligations sécurisées, en raison de faibles volumes et d'un manque de liquidité. Mais lorsqu'un marché liquide de la titrisation synthétique apparaîtra - ce qui pourrait vite arriver avec la publication des décrets sur la titrisation -, certains prêteurs ont déjà montré leur intérêt, comme la Banque Sanpaolo. « La titrisation synthétique, à la différence de la titrisation cash, ne suppose pas de transfert d'actifs, les prêts immobiliers en l'occurrence, et est moins cher à mettre en place », indique Gilbert-Jean Audurier.

Maintien des taux actuels

Un recours plus systématique à ces instruments de marché, chers au regard des dépôts, ne risque-t-il pas dans ce cas de renchérir le coûts des crédits pour les particuliers ? Pour Thierry Dufour, directeur financier du Crédit Foncier, c'est un fait : si, « à court terme, les ressources actuelles (dépôts, PEL...) continueront d'être dominantes, à plus longue échéance, les ressources de marché, plus onéreuses, verront leur part s'accroître ». Ce renchérissement pourra être répercuté par les banques sur d'autres produits bancaires, encore gratuits comme les chèques, écartant ainsi une hausse des taux immédiate des crédits immobiliers. Mais la marge de manoeuvre est très mince, selon lui : « Les marges clientèle sur les crédits sont très basses en France, par rapport à d'autres pays européens. »

Fabrice Asvazadourian et Jérôme Barrué, de Mercer Oliver Wyman, estiment que le recours aux produits de marché n'entraînera pas de hausse et maintiendra les taux à leur niveau actuel : « La croissance en volume et l'européanisation du refinancement par obligations foncières et titrisation vont en réduire les coûts. Si l'on examine les niveaux de taux pratiqués dans les pays nordiques et en Allemagne, qui ont principalement recours aux obligations foncières, on ne constate pas de différence de prix sensible avec les taux pratiqués en France, où le refinancement s'appuie en grande partie sur les dépôts de la clientèle, et l'épargne logement en particulier. » Mieux, les ressources de marché se révéleraient moins coûteuses que l'épargne réglementée. « Les ressources de l'épargne logement ne sont plus, en moyenne, particulièrement intéressantes financièrement. Si l'on en juge par les conditions offertes par les banques commerciales en matière de prêt à l'accession, qui sont légèrement supérieures aux conditions offertes pour d'autres types de prêts, il est encore préférable d'utiliser des ressources de marché pour refinancer ses prêts immobiliers », indique Didier Chappet, président de l'UCB, filiale de crédit immobilier de BNP Paribas.Dans ce débat, l'agressivité commerciale des établissements bancaires tranchera.

Par ANNE DRIF

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