AU GRE DES RESULTATS ...Une semaine écoulée commencée dans l'euphorie caractérisée par une ardeur acheteuse remarquable qui a conduit les indices à de nouveaux zéniths annuels. Tout étant "moins pire" qu'estimé les investisseurs étaient satisfaits car avides d'actifs plus risqués porteurs de meilleure valorisation à venir que les autres classes d'actifs (comme par exemple les
obligations ou l'
immobilier) dès lors que les perspectives s'avéraient favorables. Ce fut généralement le cas lors des premières publications de résultats trimestriels aux
Etats-Unis où 56 sociétes du
SP500 donnèrent des résultats à 80% supérieurs aux attentes du consensus, certes très prudent, contre 72% au trimestre précédent. La séance de jeudi a pu enregistrer de nouveaux sommets dans des volumes inédits depuis plusieurs semaines. Le
CAC40 a ainsi flirté avec le seuil des 3900 points à 3898 tandis que le
Dow Jones franchissait à nouveau les 10 000 points abandonnés le 7 octobre 2008.La fin de semaine toutefois s'est avérée moins glorieuse du fait de quelques déceptions concernant des valeurs emblématiques comme
General Electric ou
Bank of America tandis que la baisse significative de l'indice de confiance de l'université du Michigan donnait un coup de grâce à la tendance à la hausse,réanimant quelques doutes et fournissant une opportune occasion de prises de bénéfices à l'issue des performances des jours précédents, ce dans le contexte de l'échéance des "trois sorcières". Le
CAC40 abandonnait vendredi -1,45% et le
SP500 -0,8%.Au total, le
CAC40 engrange toutefois une nouvelle progression hebdomadaire de +0,74% à 3827,6 points qui extériorise une hausse de +19% sur l'année, de +15% sur douze mois, de +4,6% sur cinq ans et de +65% sur le point bas annuel du 9 mars. A
Wall Street, le
SP500 quant à lui progresse de +1,5% sur la semaine, de +20,4% sur l'année, de +15,7% sur douze mois mais est toujours en recul de -2,4% sur cinq ans et cependant en hausse de +61,4% sur le 9 mars.
... REEQUILIBRAGE ET NON DECOUPLAGE ...La semaine macro-économique était riche en données statistiques et en indicateurs surtout aux
Etats-Unis où le bilan conjoncturel s'est avéré assez contrasté. Du côté des bonnes nouvelles, il y eut les ventes de détail ... hors auto qui s'apprécièrent pour le deuxième mois consécutif en septembre de +0,5% ce,après la fin de la prime
automobile (ventes -10,4%). Les stocks des entreprises ont poursuivi leur recul et l'important ratio stocks/ventes est ressorti à un excellent niveau de 1,3x laissant entrevoir un potentiel de re-stockage proche. Enfin, sans doute dans cette mouvance, la production industrielle s'est accrue de +0,7% alors que le mois précédent était réapprécié à +1,2% versus +0,8%. Sur le trimestre cette dernière se sera appréciée de +5,2% après cinq trimestres de recul. Cest sa meilleure progression depuis le premier trimestre 2008. Enfin, les inscriptions hebdomadaires de chômage ont poursuivi leur lent déclin. Mais en contraste, de moins bonnes nouvelles autour d'une part, d'un message confus donné par les performances contraires des indicateurs des Fed de New York, excellent, et de Philadelphie, très médiocre ... qu'en induire pour le prochain ISM ? D'autre part le moral des ménages vu par l'indicateur de l'Université du Michigan s'est très sensiblement replié de même que l'indice ABC qui rechute à son niveau de mi-octobre 2008. Comme les salaires hebdomadaires eux-mêmes reculent ainsi que les heures travaillées, le doute quant à la poursuite d'une
consommation en reprise pérenne l'a emporté.En
Europe, malgré un indicateur allemand Zew en repli pour la première fois depuis trois mois sans doute sous l'influence de la faiblesse du billet vert, ce qui a marqué positivement les observateurs est la quatrième hausse mensuelle de la production industrielle qui réduit son recul sur douze mois à -15,4% et atteste la reprise naissante. Certes de part et d'autre de l'Atlantique les rythmes de rebond diffèrent mais sans décalage temporel. Partout les reprises sont quasi-simultanées même si le potentiel est différent d'une zone à l'autre. L'Asie émergente enregistre des fortes progressions de +8% pour la
Chine et de +6% pour l
'Inde mais il n'y a aucun découplage seulement un rééquilibrage amené à croître. Pourtant dans ce paysage de reprise naissante mais incertaine, le Directeur général du
FMI,
Dominique Strauss-Kahn, précise que le "principal impératif à court terme est que les responsables politiques , surtout dans les pays développés, maintiennent les politiques de relance tant que la demande intérieure privée n'est pas rétablie suffisamment pour assurer une reprise solide et durable" ce qui est loin d'être assuré à notre sens.
... SYNDROME DU "TITANIC" ...Malgré les déclarations réitérées de
Jean-Claude Trichet condamnant "la volatilité excessive des taux de change, ennemi public N°1 de la reprise" ou les propos apaisants mais sans mesure d'accompagnement de la part des responsables américains concernant leur volonté d'un
dollar fort, ce dernier a poursuivi sa décrue contre le
yen et surtout contre l'
euro contre lequel il abandonne encore -0,5% sur la semaine (euro/dollar à 1,489)revenant près du niveau du printemps 2008 après un recul qui s'accélère puisque de - 18% sur mars après -14% en six mois alimentant une sorte de syndrome du "Titanic" à l'égard du billet vert, comme du
sterling. En effet, une sorte de "
dédollarisation" se fait jour de la part de nombreux pays émergents qui à l'instar de la
Chine diversifient l'allocation monétaire de leurs réserves de change au détriment du
dollar et au profit de l'
euro qui se retrouve, à son corps défendant, promu au rôle de devise de financement. Toutefois, le léger mouvement de reprise du
sterling de +3,4% en quatre jours est peut-être le signe avant-coureur d'une stabilisation à court terme également pour le dollar d'autant que des indices de survente le concernant sont apparus après un plus bas sur quatorze mois. Ajoutons que les non-résidents profitent de cette faiblesse pour acheter des actions américaines alors qu'ils détiennent seulement 16% de la capitalisation de
Wall Street à 2470 Mds de dollars à l'issue du premier semestre.La semaine écoulée n'a marqué aucune reprise de l'aversion au risque, bien au contraire avec des indicateurs tels que le
Vixx, représentatif de la volatilité, revenu en deçà de son niveau pré-Lehman Brothers. En effet, tout monte sauf les obligations considérées comme des valeurs-refuge et dont les taux se sont de ce fait légèrement tendus sur le 10 ans américain à 3,42% comme sur l'européen à 3,28%. La corrélation inverse
dollar/pétrole s'est une nouvelle fois confirmée avec un
baril en progression de +7,7% sur la semaine, une avancée de +10% en sept séances (+8 dollars) à 78,5 dollars pour le WTI, soit une hausse de +120% sur son plus bas de l'année. L'
or a aussi battu un nouveau record mercredi à 1070,8 dollars l'once avant de se replier légèrement en fin de semaine à 1047,5 dollars (-2,%) mais en ayant une appréciation de +19,6% sur l'année et de +34,5% sur les douze derniers mois.
... LE TEMPS DES REALLOCATIONS ...Voici venir le temps des réallocations marquée par une désaffection qui s'acccroît pour le cash . Les retraits des fonds monétaires américains par exemple s'amplifient au rythme de -60 Mds par mois au profit d'actifs plus risqués comme les actions au fil notamment des publications de résultats dès lors qu'un mieux apparaît en terme de prospectifs, particulièrement concernant les chiffres d'affaires, gages d'un rebond des perspectives de profits après les efforts de restructuration qui touchent à leur fin mais qui ont préservé la rentabilité opérationnelle des entreprises grâce à des gains de productivité au prix d'une forte progression du chômage. Les entreprises sortent de la crise avec des marges opérationnelles moyennes de l'ordre de 10% contre 6% en 2001. La valorisation des actions demeure inférieure à leur moyenne de long terme avec un Pe américain de 15x et européen de 13x et en outre une prime de risque versus les emprunts d'état de quelque 6,5% contre une moyenne de long terme de 4 à 4,5%.Réapparaissent également les opérations de
fusions-acquisitions, qui quoique en recul de -36% sur les huit premiers mois de 2009 sur la même période de 2008, atteignent quelque 1500 Mds de dollars avec une accélération ces dernières semaines parallèlement avec le redémarrage de l'économie. Certes ces opérations s'avèrent bien différentes de celles de 2007. En effet ce nouveau cycle promet d'être moins basé sur l'effet de levier par défaut de crédit, avec moins d'opérations de private equity par manque de capitaux mais avec plus de paiements mixtes en titres et cash de la part des promoteurs. La
bourse redevient par là un moteur de financement et de valorisation des opérations, souvent "horizontales" selon le degré de concentration sectorielle dans une course à la taille critique. Dès lors il est peu vraisemblable que ce mouvement provoque des envolées de cours même s'il constituera un facteur incontestable d'animation des marchés.Les dangers majeurs menaçant potentiellement les marchés d'actions résideraient dans une chute profonde du
dollar, un retour à une exubérance sans retenue ou à un "détricotage" malencontreux des mesures de soutien mises en oeuvre par les pouvoirs publics et
banques centrales. Pour autant, le temps de l'arbitrage en faveur des défensives n'est pas encore venu.
... AU FIL DES NOUVELLES.La semaine qui s'ouvre sera une nouvelle fois marquée par la micro-économie, à savoir les résultats des entreprises, américaines surtout, mais aussi européennes pour les plus importantes, les autres publiant essentiellement leurs chiffres d'affaires qui constituent néanmoins un facteur important d'appréciation pour les investisseurs comme nous le soulignons depuis plusieurs semaines. Le marché, nous l'avons constaté la semaine dernière, risque donc d'évoluer au rythme des bonnes et mauvaises surprises. Toutefois eu égard à l'effet-base du troisième trimestre 2008, négatif pour l'extériorisation des profits escomptés, le consensus retient avec prudence une baisse de -18,4% pour le
SP500 et de -20% pour le
DJStoxx600 européen aussi le risque global de mauvaises surprises est-il assez limité. Néanmoins les performances demeureront très hétérogènes avec notamment de fortes contributions pour les sociétés américaines des résultats provenant de l'extérieur eu égard à l'évolution du
dollar sur la période considérée. Cest ainsi que
Pepsico pour 25% de chiffre d'affaires effectué hors
Etats-Unis a enregistré une contribution de ce dernier de 75% de sa marge opérationnelle. La moyenne pour les entreprises du
SP500 ressort à 45% de leur chiffre d'affaires réalisé à l'extérieur des
Etats-Unis, c'est dire l'importance de cet apport lors de ce troisième trimestre. En
Europe ce seront, nous l'avons dit, de très nombreux chiffres d'affaires trimestriels qui seront dévoilés et scrutés avec attention afin d'essayer de déceler une tendance à l'amélioration de l'activité nécessaire à la génération de profits futurs mais les activités provenant de la zone dollar seront pénalisées par l'effet-change.Sur le front macro-économique, aux
Etats-Unis l'actualité sera essentiellement immobilière (indice NAHB des professionnels du secteur, mises en chantier et surtout permis de construire ainsi que vendredi, les ventes de logements anciens) mais il y aura aussi la publication du
Beige Book relatif à la situation économique que l'indicateur avancé du Conference Board complétera. En
Europe, ce sera la fin de la semaine qui connaîtra une animation conjoncturelle grâce aux indicateurs Ifo, Insee et Pmi industriels et services, tous étant escomptés en progression. Les observateurs prendront aussi connaissance de la consommation de produits manufacturés en
France, espérée en hausse après son recul du mois précédent tandis que les nouvelles commandes en
Europe donneront aussi quelque indication sur l'évolution à venir de la production industrielle.Entre micro et macro-économie, les investisseurs ne manqueront donc pas d'occasions de fluctuer au fil des nouvelles à défaut de fortes convictions.
Patrick Leguil est Directeur de Recherche de VP Finance.
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