BEREZINA MONDIALE, TELESCOPAGES STATISTIQUES, ONEREUSE "SOCIALISATION" DES DETTES, CONTRE-PIED OU CHUTE COLLECTIVE ?

BEREZINA MONDIALE ...

Pour les marchés d'actions, une quatrième et violente semaine de baisse s'est achevée, mais, nouveauté cette fois-ci elle aura été générale. La Bérézina aura concerné tous les marchés, d'actions, de taux, de matières premières et de changes, à l'exception du dollar. Tous ont subi les ravages d'une violente poussée de défiance et seule Wall Street a tiré relativement son épingle de ce jeu de massacre.
Les raisons du séisme furent pourtant identiques à celles de la semaine précédente mais la réplique a été beaucoup plus intense et les appréhensions des investisseurs plus fortes. Les craintes persistantes sur la solidité de la reprise se sont cumulées aux frayeurs accrues relatives aux dettes souveraines pour générer une brusque envolée d'aversion au risque.

En une semaine, le baromètre Vix du stress s'est tendu à 28,9 (vs 23,4 la semaine précédente) de même que l' i-Traxx Crossover. L'indice CRB des matières premières a abandonné -2% (-7% sur l'année), l'indice Baltic dry du frêt maritime -5,7%, le brent -3,3% (-11% sur trois semaines) et l'or -2%, ces deux derniers ayant en outre été pénalisés par la hausse du dollar, redevenu "valeur-refuge" (relative). Il s'est apprécié  de +1,9% contre l'euro qui se débat dans la première crise de son histoire et figure ainsi au rang des victimes des tracas liés aux dettes des "PIGS" avec une baisse contre le dollar de -8% sur son plus haut de décembre 2009. L'euro se situe en fin de semaine à son plus bas niveau contre le dollar depuis mai 2009  et contre le yen depuis avril.

Sur cinq jours, le CAC40 aura effacé trois mois de hausse, enfoncé un nouveau seuil, celui des 3600 points vendredi ce qui a déclenché un fol afflux de ventes programmées, pour terminer la séance en recul de -3,4% à 3563,76 points dans un volume doublé par rapport au début de la semaine. Celle-ci s'est achèvée en reflux de -4,7%. Sur l'année, l'indice a dévissé de -9,5% ce qui ramène sa hausse sur douze mois à +16,2% mais le CAC40 signe également une chute très ample de -37,3% sur trois ans et plus modérée sur cinq ans, à -10,5% .

A Wall Street, l'agitation et la volatilité furent grandes également mais, à l'exception de jeudi qui a connu la pire séance depuis le 22 juin 2009, la place a su limiter les dégâts grâce aux nouvelles économiques et financières globalement perçues comme positives aussi le contraste est-il grand avec les autres places mondiales sous le coup de la consternation venue des dettes d'un nombre accru de pays ... européens ... pour le moment. Le SP500 lâche seulement -0,7% sur la semaine, -4,4% sur l'année tandis que sur un an sa hausse ressort à +22,8%. Les contre-performances sur trois et cinq ans s'établissent respectivement à -26,4% et -11,3%.

...TELESCOPAGES STATISTIQUES ...   

La dynamique de la croissance peine toujours à s'affirmer devant les lenteurs des progrès enregistrés sur le front essentiel de l'emploi. Ce dernier conditionne la reprise de la demande interne, gage de la pérennité du présent rebond. Comme à l'accoutumée, les bonnes et moins bonnes informations se sont télescopées sur le front conjoncturel ce qui a contribué à la confusion générale. L'indice composite de l'OCDE, en nouvelle hausse, a toutefois apporté une note positive dans un paysage plutôt terne.

Aux Etats-Unis, une bonne surprise est venue d'un excellent indicateur ISM manufacturier apparu d'autant plus réconfortant que sa composante "nouvelles commandes" s'est appréciée, mouvement ensuite confirmé par l'indice des commandes industrielles. Las, son cousin des services s'est avéré quelconque tandis que les dépenses de construction étaient franchement mauvaises, à un plus bas niveau depuis 2003.  Puis de satisfaisantes statistiques concernant la productivité et les coûts unitaires du travail ont conforté les perspectives de résultats des entreprises. En revanche les dépenses des ménages bien qu'en hausse séquentielle pour le troisième mois consécutif ont déçu face à la progression de leurs revenus. L'écart entre les deux a toutefois permis au taux d'épargne de s'apprécier à un plus haut de seize mois. C'est heureux compte tenu de l'endettement des ménages qui demande impérativement à être réduit. C'est ce qui se matérialiserait avec, par exemple, le onzième recul mensuel d'affilée des crédits à la consommation qui auront baissé de -4% sur l'année 2009 soit après celle de 1991, la deuxième baisse de l'histoire de cette statistique. C'est dire la probable prise de conscience du consommateur américain confronté à une conjoncture exceptionnellement contraire à son inclination traditionnelle à l'endettement.

Et, enfin, il y eut vendredi, le "trompe-l'oeil" du rapport sur l'emploi. Attendu en création nette d'emplois, ce dernier, à l'inverse, a extériorisé de légères nouvelles pertes d'emploi mais aussi une inattendue baisse du chômage (9,7% vs. 10%). Dès lors, cela demandait décryptage. Précisons donc que, d'une part, les bases statistiques ont été réactualisées comme en chaque début d'année. Il en est ressorti un nouveau décompte des destructions d'emplois dues à la crise, à savoir 8,4 millions vs. 7,2 précédemment, ce qui peut expliquer la lenteur du rétablissement en cours. D'autre part, le détail de la statistique mensuelle s'est révélé rassurant car 11 000 emplois manufacturiers ont été créés pour la première fois depuis trois ans ainsi que 52 000 dans l'intérim qui progresse continûment depuis quatre mois. Les pertes d'emploi se sont concentrées dans le BTP qui a souffert de la météorologie de janvier, soit un évènement ponctuel qui sera rattrapé . Par solde ce rapport conforte l'hypothèse d'une proche embellie et rapproche le marché américain du travail du seuil tant attendu des créations nettes d'emplois.
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En Europe, les indicateurs PMI furent globalement bons mais ils reflètent des situations très différenciées par pays de l'eurozone. La reprise s'effectue à deux vitesses avec d'un côté la France et l'Allemagne ,à peu près seules, faisant la course en tête et de l'autre côté, la Grèce, le Portugal et l'Espagne qui s'embourbent . Nonobstant l'Allemagne a aussi déçu du fait de sa production industrielle  en forte baisse ainsi que les commandes à l'industrie. Au final, avec de très médiocres ventes au détail, l'impression prévaut d'une poursuite, certes, de la croissance mais pour des raisons surtout techniques (stocks) et donc sans accélération. Le redressement de l'emploi est donc encore lointain.

... ONEREUSE "SOCIALISATION" DES DETTES ...

Les marchés intègrent depuis peu  les paramètres de la problématique des dettes souveraines mais ils le font par saccades au gré de leurs frayeurs provenant de nouvelles données, parfois objectives et quelquefois très subjectives.
La semaine passée a mêlé ces informations en tirant des conclusions encore plus alarmantes que précédemment puisque privilégiant un scenario de contamination centrée sur les pays du sud de la zone euro dont c'est la première vraie crise depuis sa création, il y a dix ans, triste anniversaire, gâché par les conséquences de l'impéritie de nombre d'états.

En effet, dans le monde industrialisé globalement trop endetté, il convient de distinguer les "victimes" des crises dont l'endettement s'est gonflé du montant des plans anti-récession des "cigales" qui vivant à crédit depuis des lustres ont ajouté au surpoids préexistant une couche de dettes venue des crises. Pour éviter la dépression mondiale et la faillite systémique du secteur bancaire, surtout anglo-saxon, les états ont ouvert les vannes budgétaires financées par endettement mais ils ont en outre aussi "socialisé" les excès financiers d'origine bancaire pour le principal. 

Cette double action a entraîné une envolée du stock de dettes souveraines des pays développés de quelque 25 points de Pib ou une hausse en volume d'environ +50%. Cela signifie que le ratio moyen d'endettement rapporté au Pib est passé de 65% à 90% et que pour les seuls pays du G7 l'encours total des dettes souveraines dépasse 30 500 Mds de dollars. Comme l'a déclaré Dominique Strauss-Kahn, il s'agit "du plus gros problème des années à venir". Cette contrainte majeure du désendettement  ne se cantonne pas à la zone euro. La question de la "soutenabilité" des situations va être analysée état par état au travers de ses ressources propres, de sa capacité à financer sa dette, de sa crédibilité propre et de la profondeur du marché de ladite dette. Il en résultera un nouveau "ranking" (notation) par nature fluctuant  mais qui déterminera le coût de son financement (prime de risque). 

Au dela de la victime expiatoire et caricaturale par ses turpitudes qu'est la Grèce passée sous la quasi-tutelle de l'Europe, la contamination tant redoutée s'auto-réalise peu à peu. La semaine dernière le Portugal, déja dans la ligne de mire des marchés, a subi l'humiliation de ne pouvoir se refinancer qu'à hauteur de 300 millions d'euros sur une offre de 500 malgré un taux significativement majoré. Tandis que des efforts budgétaires supplémentaires lui étaient demandés instamment par Bruxelles, le Parlement portugais retoquait le plan d'austérité présenté par le gouvernement, minoritaire au risque d'entraîner de nouvelles turbulences. L'Espagne, quatrième économie de la zone, a été touchée à son tour quoique plus modérément puisqu'elle a pu émettre avec succès 2,5 Mds d'euros à 3 ans mais au prix de +29 points de base en une semaine. Le nom de l'Italie, troisième économie de l'eurozone, est dorénavant évoqué, sans doute question de sonder les réactions des marchés via les CDS (assurance-défaut) dont le marché est très étroit et donc "manipulable" par une spéculation qui prospère au détriment de pays aux situations pourtant très différentes. C'est ainsi par exemple que les CDS sur la dette française à l'excellente notation sont désormais plus onéreux que ceux sur l'Air Liquide ce qui nous reporte au constat que nous faisions d'une aversion au risque public par rapport au risque privé de bonne qualité. Cette situation est pourtant baroque car prévaut encore l'idée de l'impossibilité de défaut des grands états.

Pour l'heure l'infection s'exprime essentiellement par le biais des primes de risque affectant les émissions des états mis en cause. C'est ainsi qu'en une semaine l'emprunt portugais à 10 ans a vu son "spread" (écart ou prime de risque) atteindre 169 points de base à 4,8% et l'espagnol 100 points à 4,11%, ce par rapport au bund allemand référence de la zone (benchmark) qui est à 3,11%. Qualité présente de la notation et réputation aidant, l'OAT française affiche un faible écart de +18 points de base qui plus est, assez stable. Toutefois, le terrain est miné et tous les pays, y compris le Japon, le Royaume-Uni et les Etats-Unis eux-mêmes, sont maintenant sous observation tant des marchés, que des institutions internationales ou de leurs pairs. Cette situation exacerbée depuis peu rend indispensable plus rapidement qu'on ne pouvait l'imaginer la définition de politiques crédibles de sortie, non pas de "la crise" mais de ses conséquences en terme de finances publiques et de politique monétaire. 

C'est dans ce contexte que la BCE, à l'incontestable autorité, a lancé jeudi un "appel à une stricte discipline" et a confirmé sa stratégie de "retrait graduel des mesures extraordinaires de fourniture de liquidités, plus nécessaires dans les mêmes proportions" donnant ainsi un nouveau signe d'application de son "exit strategy" et en fixant un rendez-vous d'étape début mars. La BOE anglaise, à la situation complexe et hétérodoxe puisqu'elle monétise depuis onze mois la quasi-totalité des émissions du Trésor britannique, arrêtera ce programme d'achats (200 Mds de livres) à fin mars. Mais elle se réserve la faculté de le reprendre en cas de besoin. Ce genre de "non-décision" fait planer une incertitude qui n'est pas de nature à rasséréner des investisseurs qui ont besoin de clarté. Les états, quant à eux, donnent l'impression de percevoir subitement l'urgence de définir des stratégies crédibles de restauration des équilibres budgétaires qu'il espéraient pouvoir "délivrer" seulement à l'horizon de 2011.

Or, à nouveau, il s'agit de rétablir au plus vite la confiance et cette fois-ci envers des états et non plus des agents privés, fussent-ils banquiers. Cela exige une crédibilité qui ne se décrète pas et ensuite une constance dans la mise en oeuvre des "médications" choisies avant qu'elles ne soient imposées par d'autres avec pour seuls choix, le "jeûne" ou la "saignée"... 

... CONTRE-PIED OU CHUTE COLLECTIVE ?

La présente semaine sera moins riche que la précédente en nouvelles économiques mais elles seront importantes. En effet, aux Etats-Unis seront dévoilés les "déficits jumeaux" (budget et commerce extérieur) qui dans le climat présent de répulsion à tout découvert pourraient agiter quelque peu le dollar. La publication des stocks des grossistes et des entreprises donnera un éclairage intéressant lorsqu'on se rappelle que 60% de la croissance du quatrième trimestre provenait du mouvement des stocks. En face, le montant des ventes de détail renseignera sur l'appétence des consommateurs dont le niveau de confiance sera mesuré par l'indice de l'université du Michigan, le mois dernier au plus haut depuis septembre. Ainsi, au vu de quelques données, les observateurs pourront ajuster leur opinions sur les principaux sujets qui les préoccupent.

Ben Bernanke sera auditionné par la Chambre des Représentants sur le calendrier et le contenu du débouclage des mesures exceptionnelles prises par la Fed pour faire face à la crise, gageons que les observateurs resteront sur leur faim compte tenu des incertitudes toujours présentes sur le marché du travail, critère préféré de la banque centrale américaine.

Dans l'Union européenne, la publication des chiffres préliminaires des Pib du quatrième trimestre illustrera la situation d'Europe à deux vitesses ce qui risque de peser à nouveau sur l'appréciation portée sur les pays de son flanc sud. Cette problématique animera sans doute le sommet extraordinaire consacré à l'économie ce jeudi d'autant que le G7 de ce week-end a bien précisé que c'était de la responsabilité de l'Europe. Puisse cette réunion ne pas exposer trop crûment son absence de gouvernance économique. L'Allemagne communiquera ses statistiques du commerce extérieur et l'indice des prix de détail tandis que la France présentera sa production industrielle, sa balance des paiements, la situation de l'emploi pour le quatrième trimestre et l'enquête INSEE sur les investissements des industriels, soit un intéressant raccourci synthétique de la conjoncture.

Au surplus il y aura un très foisonnant volet micro-économique car, outre la poursuite des annonces américaines, la saison européenne des publications de résultats débutera réellement cette semaine. Elle devrait s'avérer aussi bonne que l'américaine et elle exprimera, sauf mauvaises surprises, des valorisations d'entreprises revenues à peu près à leur niveau de début août 2009.

La correction des bourses d'environ -7%  commence à offrir de belles occasions d'entrée sur le marché pour les amateurs de contre-pied. La question est de savoir si cela sera suffisant pour générer un renouveau d'entrain pour le risque ou si la persistance des peurs poussera encore à la chute collective ? Difficile d'y répondre en l'absence de visibilité même pour l'analyse technique. 

Patrick Leguil

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